關鍵詞︰歐羅區、最適貨幣區、跨境投資、資本流動
上次Newsletter提到投資英國的一大風險在於英國地區經濟結構的差異所造成的必然社會成本。相比之下,儘管不少歐盟國家提供不同層面的社會福利及勞力保障,但歐盟成員國之間有貧富差異也是顯然易見的。根據歐盟統計局(Eurostat)2020年的研究,歐盟整體的堅尼系數(Gini Coefficient)為0.3,從整體而言貧富懸殊問題比同期的英國(0.346)略好。然而,顯然作爲一個經濟體,作爲一個市場的深度,歐盟整體能夠承受的風險比英倫三島好上太多。
實際上,只要投資選擇得宜,投資歐盟 – 或是投資不同的歐盟成員國 – 所面對的經濟周期風險遠比投資英國為低。甚至,由於從經濟理論而言,投資者的資本在不同的歐盟國家游走,反而是對穩定歐羅區有幫助,故此許多歐盟國家對於外國投資者亦多有利好政策扶持。在全球進入加息周期的當下,能夠理解到這一層利害關係並加以利用,將對於投資者風險管理有著相當大的幫助。
歐羅區的理論基礎 – 最適貨幣區(Optimal Currency Area)
要了解為何私人資本可以成為穩定歐羅的動力,我們可以從歐羅區原來的理論基礎 – 最適貨幣區(Optimal Currency Area)談起。自凱因斯學派因為上世紀70年代因無力面對石油危機及滯脹(stagnation)問題後,貨幣主義(monetarism)成為西方公共財政政策的主流。而貨幣主義提出的主張是通貨膨脹及經濟周期的問題均源於市場的貨幣供應,因此貨幣主義的公共財政哲學是透過控制貨幣供應,即中央銀行的息口政策及匯率政策,來回應經濟周期及通貨膨脹對國家經濟的影響。當然,浮動的息口及匯率政策所犧牲的,自然是借貸成本及匯價的穩定性,以及其延伸的社會成本。
然而,諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾(Robert Mundell)提出最適貨幣區的概念,指回應經濟周期及衝擊的最優解答可能不是完全自由浮動的匯率及貨幣政策,而是透過建立共貨幣聯盟(monetary union)共同分擔經濟衝擊,並透過跨境的資本及勞力流動,讓整個地區的經濟重回正軌。蒙代爾提出的重點主要有三︰第一,從面對環球經濟衝擊及經濟復甦而言,貨幣聯盟下的經濟體有更多的資本及能力去抵抗環球經濟對該地區經濟的破壞力,上次提到英國及歐盟在脫歐後及面對新冠疫情的復甦軌跡可見一班;第二,從及控制經濟周期而言,擁有共同貨幣的國家可以透過資本及勞力流動平衡經濟過熱或生產力不足的情況,長遠而言反而有助提升整個經濟體的生產力;第三,從經濟長遠發展而言,由於貨幣聯盟的成員國在投資及交易時免卻匯率、息口及貨幣政策風險,跨境投資令成員國及不同企業更容易利用不同成員國的產業優勢,從而加強成員國及成員國企業面對國際競爭時的競爭力,有利國家經濟發展。
投資者在歐羅區「資本流動」成就雙贏局面
當然,有不少批評者指上述的益處僅屬於理論層面,而2008 – 2009年的歐債問題之後甚至有質疑“最適貨幣區”只是紙上空談。但事實上當下世界的三大經濟體︰美國、中國及歐盟,有兩個經濟體 – 美國及歐盟 – 是「執行」最適貨幣區政策。正如現任職澳洲政府財政部金融市場首席顧問Michael Kouparitsas早年為芝加哥聯儲局銀行(Federal Reserve Bank of Chicago)撰文時指出,上世紀初美國建立的「聯邦儲備系統」(Federal Reserve System)本質上也是一個由50個州份所同意的最適貨幣區,而當時「聯邦儲備系統」對穩定美國金融市場及貨幣的效果也是充滿疑問。然而,經過時間洗禮及多次金融問題挑戰及相應改革後,現時幾乎無人會挑戰美國「中央銀行系統」應對金融挑戰的能力。而一如早前所指,歐央行現時所擁有的權力及能力也逐漸向聯儲局看齊,雖然歐羅在總體金融影響力仍難及美元項背,但至少在抵抗環球金融衝擊而言,或已與一線貨幣及中央銀行看齊。
然而,要令歐羅區以至歐盟本身更為穩定,更迅速的資本流動及勞力流動,是除歐央行的中央貨幣政策以外,改善最適貨幣區應對經濟周期能力的重要一環,也是歐盟近年一直希望爭取的政策目標。當然,不少歐盟國家除希望吸引區內資本的同時,也愈來愈多政策希望吸引區外資本。事實上,以往不少歐洲國家均沒有專門吸引外資的政策部門,但近年如意大利及法國等歐洲大國均在商貿部門以外設立專門負責投資的結構甚至銀行,足見對於歐盟成員國而言,她們也理解到吸引區內及區外投資的重要性。而從筆者接觸到的投資計劃書中,不難發現即使它們的起步點可能始於某一個國家,但未來業務及發展計劃均以立足整個歐洲共同市場為目標,也會透過將工序外判予其他歐盟成員國來降低成本及提升生產力,充分利用歐羅區作為貨幣聯盟的競爭優勢,也是英國脫歐後難以獲得的競爭優勢。
而從投資者的角度出發,因著歐盟進一步完善貨幣聯盟及眾多投資便利化的措施,投資者游走歐羅區以至歐盟成員國的投資成本及所面對的風險將進一步降低,自然可以按自己的投資需要在歐洲投資時轉換不同的產業及投資地點。而正如上段指出,這種「為利(益)是圖」的私人投資流通,也可以是穩定歐羅區的其中一個重要元素,變相進一步降低投資風險,成就雙贏局面。當然,如何在這個「雙贏」局面找到更多的投資利益,筆者將在下一篇文章分享一些從歐洲朋友得知的意見及心得。
陳偉信
Orientis 研究總監
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