自美國聯儲局加息0.75厘,市場對於歐央行如何回應歐羅區通貨膨脹問題,以及南歐國家如何面對高息環境。歐央行本在兩星期前貨幣政策會議後宣布將於7月1日暫停資產購入計劃(Asset Purchase Programme)以預示在7月會議後加息0.25厘以對抗通脹,卻突然在上周舉行「臨時會議」(ad hoc meeting)討論市場情況。這個突然加插的「臨時會議」被媒體解讀為歐央行是否為未來可能出現的歐債問題2.0作準備,然而,2022年的歐盟比2008年理解歐羅區的問題深刻太多了,這次歐央行的臨時會議並非亡羊補牢,是未雨綢繆而已。
了解問題也提出處理方法
歷史的軌跡也許是如此的相似,2008年的美國發生次按問題引發全球經濟衰退,加上部份歐羅區國家公共財政結構問題,引發2009年的歐洲主權債務問題,令當時的南歐「豬國」一度面臨主權債務違約的危機。而這次歐盟面對的金融問題,也是源於俄烏戰爭引起的能源及食物價格暴漲及環球供應鏈不穩定,除導致聯儲局罕有地以大幅加息壓抑通脹令歐央行必須跟隨外,所引發的過高且不均的通貨膨脹也一直是歐央行以至歐盟在公共財政管理上的一大禁忌。箇中的原因不難理解,原因是歐羅區所有國家雖然使用同一種貨幣,但由於經濟、產業及公共財政結構不一,她們面對的債務風險以及債息均不一樣,以德國10年期國債與意大利10年期國債為例,它們的息口差距在「緊急會議」前一度相差250點子,而德國與希臘的10年期國債息差更一度高見312點子,比半年之前多近一倍。這樣的息口差距難免令投資者回想10多年前的光景,擔心南歐國家的息口不斷上升及息差不斷擴大,最終會重蹈覆轍,令歐洲共同市場面對新的經濟危機。
這樣的想法無可厚非,因此上星期的「臨時會議」後,歐央行明確向市場發出的訊息是︰它理解收緊銀根的貨幣政策對不同歐盟成員國有不同影響,因此在保障通脹不會過熱影響歐羅區穩定的同時,歐央行會善用那些由「緊急疫情資產購入計劃」(Pandemic Emergency Purchase Programme)購入的資產收益重新投資到相關市場及經濟體上,以求平衡通脹及降低那些國家借貸成本。此外,歐央行亦要求相關的委員會研究新的公共財政措施,以解決現時歐羅區因此沒有統一的公共財政政策所衍生貨幣政策碎片化問題。
由上述的聲明顯示,歐央行其實了解市場對歐羅的憂慮是甚麼,也嘗試提出短期方法令投資者放心投資歐盟及歐洲資產。而從客觀的數字顯示,歐羅區的穩定與當年債務問題相距甚遠。最根本的分別是這些國家實際利率的與10多年前的差距。現時希臘的10年期債券息率為百分之4左右,與2009年9月(即希臘債券問題即將浮上水面)仍有百分之0.5的差距,因此借貸成本仍屬可控制的範圍之內。而相關息差也在消息公佈後有所收窄,意味市場對歐央行提出的措施反應正面。
根治問題須配合更多長遠改革
事實上,歐債問題後歐盟及歐央行有不同的短期措施來暫時應對成員國短期的公共財政問題,例如在2012年成立歐洲穩定機制(European Stability Mechanism, ESM)來應對歐羅區成員國的財政問題。即使有部份歐盟成員國如匈牙利或羅馬尼亞並非歐羅區成員,歐盟也設有「國際收支支援額度」(Balance of Payments Assistance Facility)協助非歐羅區成員國解決短期國際收支赤字問題。當然,成員國要得到這些資助,是要落實一些經濟、公共財政及市場改革為交換條件,而這些條件往往在國內政治而言是票房毒藥,因此成員國政府有不同的考量,以決定是否提出申請。
當然,現時正在研究中的新政策,是否如ESM一樣須要申請成員國接受大量經濟及公共財政改革才能批出資助仍屬未知之數,但這些政策面對的另一項挑戰是法律問題,例如2020年德國憲法法院曾裁定歐央行購入債券計劃並不符合德國法律,除非德央行能提出足夠理據向政府及公眾解釋計劃的必須性及合理性。因此假如歐央行提出的新政策比舊政策在條件上更為寬鬆,相信不少歐盟成員國的公民社會組織也會興訟挑戰新政策,以求維持她們心目中的「理想」的「主權公共財政哲學」。
要有效解決歐羅區問題,長遠而言需要成員國接受新的財金制度甚至條約改革,從而有效整合碎片化的歐羅區公共財政。而正如學者Ignazio Angeloni指出,歐央行一直認為現時的通貨膨脹問題非歐央行貨幣政策及歐盟刺激經濟政策所造成的反效果,因此認為上述問題只屬「暫時性」,歐央行大可謀定而後動,反而錯失推動歐羅區管治改革的契機。假如歐央行可以借這次通貨膨脹問題,完善歐央行作為中央銀行的功能,對歐盟長遠貨幣穩定而言倒是一件美事。
陳偉信
Orientis 研究總監