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隨著國際社會進一步疫後復常,不同投資推廣活動及講座如雨後春筍般展開,Orientis作為歐洲及亞洲家族辦公室連繫人,最近也安排一些朋友與芬蘭及奧地利企業交流,以及獲邀分享投資歐洲的一些想法。正如年前在意大利駐港商務部及意大利海外投資辦公室舉辦的活動時指出,香港投資者對投資歐洲其實並不陌生,也是歐盟吸納亞洲海外投資主要來源地之一。而因著疫症退去、俄烏戰爭以及歐盟內部改革,投資歐洲共同市場要關注的事項也有一些改變。
投資歐盟的宏觀規管格局︰投資者審查制度的三個改變
先從宏觀格局出發,近年海外投資環境與過去最大的改變,是西方社會一方面嘗試更有系統地吸納來自亞洲的海外投資資金,例如不少歐盟成員國的駐港商務領事以前多以處理貿易(trade)為主海外直接投資(foreign direct investment)為副,但近年有部份國家選擇「分拆」職務,設立以推廣投資為主的辦公室或半官方機構吸引亞洲資金。另一方面,在吸納亞洲資金的同時,西方社會也不斷改變其投資者審查制度甚至取消部份政策,以應對國際政治及經濟關係改變。例如不少歐盟成員國取消所謂的「黃金護照」(golden visa)計劃,除回應近年因資金湧入所做成的房地產泡沫風險,也是希望從投資層面減少俄羅斯及中國對政府的影響。事實上,過去兩年捷克、荷蘭、丹麥及斯洛伐克4個歐盟國家先後引入新的投資者審查機制,而歐盟現時亦只有保加利亞及塞浦路斯沒有完整的投資者審查機制。
這些審查制度涉及三個層面的改變,第一個層面是制度愈趨一致 – 這包括歐盟成員國之間以及廣義西方社會對要審查的項目及揭露要求愈趨一致,例如美國的監管機構美國海外投資委員會(CFIUS)去年舉辦有關投資者審查機制的研討會,席間就有歐盟駐美代表在場,而歐盟及美國也有常設的歐盟–美國貿易與技術委員會(EU-US Trade and Technology Council)分享相關的投資者審查經驗。至於在歐盟內部層面,儘管2019年通過的《海外投資審查規例》(Foreign Investment Screening Regulation)並沒有強制定下泛歐的投資者審查機制,僅訂下涉及歐盟資助及根本利益的歐盟計劃清單、一些需要成員國多加留意的投資項目列表、成員國間情報分享機制以及歐洲執委會向成員國發出無法律效力的意見的權力。事實上,歐盟正在審視這條規例,預計在本年10月會有結果。而按照現時的地緣政治局勢,即使預期審視結果不會提出一刀切的投資者審視機制,但減少成員國之間的差異似乎是其中一個政策改革方向。
第二個層面是介入投資審查的不確性增加。事實上,所謂涉及國家根本利益及國家安全是一個相對空泛的概念,因此同類型投資在不同歐盟成員國的投資者審查待遇也不盡相同,例如一般被視為「敏感行業」的電訊業,它在北歐國家其實不太「敏感」,投資者審查的門檻遠較其他歐盟成員國為低。反而,一般而言不太敏感的房地產業務,在不少歐盟國家卻有審查海外投資者程序要求。另一方面,投資者審查機制愈來愈政治化,也是令投資者審查程序出現更多不確性的原因。這種政治化主要體現兩個層面︰一是審查機構由官僚組織轉為政府本身,例如英國大部份的投資者審查均直接由英國內閣負責;二是法定組織或政府受制於高度政治化社會,令原來獲准的海外投資最終受到政治壓力而有所更改甚至最終難產,中國遠洋集團投資漢堡港項目一波三折,到最近才正式獲批,就是最好的例證。
第三個層面是資金來源審查層面。當然,西方社會對海外投資資金來源有嚴格的監管並非新鮮事,但這次改革的焦點針對的是國家企業或政府資金對歐盟企業的控制或影響。事實上,歐盟在去年11月通過《海外資助規例》(Foreign Subsidies Regulation,簡稱FSR),預期會在本年10月全面執行。與早前提到的《海外投資審查規例》不同,FSR沒有所謂的「敏感行業」的概念而是所有行業皆納入監管範圍,另一方面FSR也賦權歐洲執委會可以重新審視已通過的公共採購合約(public tenders)及併購計劃。根據現行的FSR,假如目標企業及合資企業在歐盟成員國註冊成立,並在歐洲共同市場去年營業額為5億歐羅以上,以及在交易前三年內交易各方所收到的政府資助總額超過5000萬歐羅,交易各方有義務就上述交易向歐盟當局備案及暫緩交易,等待歐洲執委會的審核結果。假如在審核時歐洲執委會發現相關交易有機會扭曲歐洲共同市場運作,歐洲執委會有權要求取消交易或改變原交易的股份比例。
投資者審查制度的「機遇」︰創建投資及歐洲製造將成主流
在上述投資者審查制度改革下,非歐盟企業 – 包括美國、中國、日本等企業 – 要投資歐洲共同市場無可避免地變得更為困難。根據去年的《海外投資審查規例》的年報,歐洲執委會對當中百分之3的成員國呈交的海外投資項目向該成員國提出意見,而根據墨卡托中國研究所(MERICS)新近發表的報告,2022年包括英國在內有16宗公開的投資交易受到投資者審查制度影響,當中超過一半是來自英國政府。因此,相對英國政府政治主導,以及美國政府普遍對華資敏感,投資歐洲共同市場所面對的政策風險相對較低,而且是有法可依而非單應官員的個人喜好。
當然正如早前提到,在地緣政治關係緊張及投資者審查制度改革下,有些昔日可以投資的大型基建項目及敏感行業,在今天變得困難是意料之內的事。因此,假如投資者希望減少不必要的政策及政治風險,投資歐洲的策略也要作一些微調。首先,由於投資者審查及FSR主要針對規模較大的併購及特定產業,因此一些初創投資(venture investment)反而是風險較低,但同時極具潛力的投資機遇。事實上,由於不少歐盟成員國在「次世代歐盟」(Next Generation EU)及「再工業化」(re-industrialisation)兩大歐洲經濟發展政策推動下,成員國政府會資助它們認為符合國家經濟發展及有利潤潛力的初創企業,因此投資這些企業往往較在英美市場尋找獨角獸來得穩健。另一方面,由於這些資金往往是以無償資助或低息貸款的方式發放予企業,因此私人投資者不必擔心這些資金會沖淡股份份額,企業估值比一般而言也比英美同類型初創來得更化算。
而除了初創投資外,另一個投資方向 – 特別是擁有實業的投資者 – 是相對於併購投資,創建投資(greenfield investment)更具吸引力。首先一如前述,歐盟現時的總體經濟發展方向是「再工業化」,意味著各國政府均希望亞洲投資者在歐盟設廠,以「歐盟製造,歐盟使用」來強化歐盟產業鏈及確保供應鏈安全。因此,一些低風險但對歐盟總體經濟發展重要的產業,例如電能車電池生產、輔助綠色能源使用、消費品及服務例如無人超市等產業,是未來投資歐洲共同市場的藍海。當然,這些投資的要求與一般投資有所不同,也需要更多與政府聯繫及作深入的產業政策評估,而這一點正是Orientis擅長處理的評估。事實上,相對投資者早已習慣分析市場及財務風險,政策及政治風險在未來海外投資將佔有更大比重,這是亞洲投資者以往較忽略的事項。畢竟對於亞洲的投資者而言,西方資本主義市場代表市場主導,以財務及市場風險為分析基礎無可厚非。然而,當美國及歐盟先後引入工業化政策及以政府資金推動疫後經濟及產業發展,政策風險及紅利在未來分析投資機遇只會更為重要。
陳偉信博士
Orientis研究總監